北京時(shí)間 11 月 17 日港股盤(pán)后，嗶哩嗶哩（BILI.O/09626.HK）發(fā)布了 2021 年三季度財(cái)報(bào)。

1）三季度 B 站實(shí)現(xiàn)凈營(yíng)收 52 億元人民幣，同比增長(zhǎng) 61%，優(yōu)于市場(chǎng)一致預(yù)期的 51.7 億元（彭博），略超前期指引上限 52 億元。主要增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)仍然是廣告、增值服務(wù)。

展望四季度，管理層給出收入指引 57 億元～58 億元，隱含增速在 50% 左右，與市場(chǎng)預(yù)期基本一致，沒(méi)有過(guò)多驚喜。

2）三季度經(jīng)調(diào)整凈虧損 16.22 億元（剔除了投資虧損、股權(quán)激勵(lì)等影響），略遜色于市場(chǎng)預(yù)期的 15.43 億元。對(duì)應(yīng) 31% 的虧損率，較二季度進(jìn)一步擴(kuò)大。市場(chǎng)一致預(yù)期在 30%，主要預(yù)期差在毛利率上，三季度高毛利的游戲繼續(xù)拉胯（增速低于前期指引），對(duì)總營(yíng)收貢獻(xiàn)進(jìn)一步降低，而分成成本較高的增值服務(wù)，與花火廣告對(duì)整體毛利有一定削弱。（具體原因下文分析）

另外在其他關(guān)鍵經(jīng)營(yíng)指標(biāo)上，二季度表現(xiàn)與市場(chǎng)預(yù)期差速覽：

長(zhǎng)橋海豚君整體觀點(diǎn)

三季報(bào)的主要亮點(diǎn)在于用戶指標(biāo)以及增值服務(wù)上，廣告變現(xiàn)算是預(yù)期內(nèi)的高速擴(kuò)張。但游戲已經(jīng)成為近兩個(gè)季度表現(xiàn)都令人失望的細(xì)分業(yè)務(wù)，作為以前 B 站的主要收入和現(xiàn)金來(lái)源，B 站自研能力帶來(lái)的劣勢(shì)在行業(yè)逆風(fēng)、競(jìng)爭(zhēng)加劇下更加明顯。

站在當(dāng)下看 B 站，公司對(duì)于平臺(tái)表現(xiàn)的指引和預(yù)期，以及長(zhǎng)期戰(zhàn)略就顯得愈加關(guān)鍵。在市場(chǎng)大多數(shù)的估值邏輯中，B 站的高估值主要靠用戶規(guī)模不斷擴(kuò)張下，廣告收入高增長(zhǎng)來(lái)支撐。但如果游戲業(yè)務(wù)短期拖后腿超出市場(chǎng)預(yù)期，那對(duì)于廣告的補(bǔ)位壓力也將加大。

考慮到當(dāng)下廣告所處的大環(huán)境本身也面臨增長(zhǎng)逆風(fēng)，因此海豚君對(duì) B 站短期增長(zhǎng)相對(duì)中性，長(zhǎng)期下仍然認(rèn)可 B 站的稀缺性，在同行競(jìng)爭(zhēng)中具備獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。目前 B 站估值領(lǐng)先同行，對(duì)應(yīng) 2022 年一致預(yù)期（營(yíng)收增速 45%）8 倍 PS，雖然位于疫情前估值中樞，但與同行業(yè)相比，顯然市場(chǎng)對(duì) B 站給了比較高的溢價(jià)。

速覽市場(chǎng)關(guān)注的問(wèn)題

（1）用戶增長(zhǎng)指標(biāo)是當(dāng)下支撐 B 站估值的核心要素，作為暑期旺季的三季度，在清朗運(yùn)動(dòng)的監(jiān)管下，用戶指標(biāo)是否受到影響？公司是否有對(duì)長(zhǎng)期指引做調(diào)整？

盡管三季度位于監(jiān)管中心，B 站的用戶增長(zhǎng)仍然穩(wěn)健，超出了此前指引，凈增 3010 萬(wàn)人，季末達(dá)到 2.67 億人，同比增長(zhǎng) 36%。

本季度用戶粘性也有一定改善，亮點(diǎn)在于用戶時(shí)長(zhǎng)創(chuàng)了新高，我們猜測(cè)主要受到了直播、自制綜藝以及暑期的驅(qū)動(dòng)。

長(zhǎng)期的用戶指引，此次財(cái)報(bào)中未披露是否變更。可關(guān)注我們后續(xù)整理的電話會(huì)紀(jì)要。

（2）近兩個(gè)季度發(fā)布的三款游戲自研/獨(dú)代手游，三季度流水情況？游戲監(jiān)管擾動(dòng)下，對(duì)未來(lái)一年的 Pipeline 影響？

三季度游戲同比增長(zhǎng) 9%，低于指引和市場(chǎng)預(yù)期的 15%。盡管有三款新游戲發(fā)布，二季度上線的《坎公》初期流水還不錯(cuò)，部分遞延到三季度確認(rèn)收入，并且三季度應(yīng)該也有部分《原神》、《哈利波特》的聯(lián)運(yùn)收入確認(rèn)，整體來(lái)看游戲收入還是很一般。

（3）三季度 B 站新增了 Up 主推薦廣告位，拓寬了廣告主范圍，帶來(lái)的廣告收入是否繼續(xù)出色？

三季度廣告收入延續(xù)高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，同比增長(zhǎng) 110%，達(dá)到 11.7 億元，雖然低于市場(chǎng)預(yù)期的 120%，但在強(qiáng)監(jiān)管下實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)，說(shuō)明景氣依舊。

（4）從同行已披露的財(cái)報(bào)來(lái)看，秀場(chǎng)直播依然很慘，長(zhǎng)視頻競(jìng)爭(zhēng)愈加激烈。作為還在發(fā)展初期的 B 站，這兩項(xiàng)增值付費(fèi)業(yè)務(wù)有受到明顯影響嗎？

直播增值業(yè)務(wù)也是這次財(cái)報(bào)的亮點(diǎn)之一，同比增速 95%，相比上季度未出現(xiàn)明顯下滑，猜測(cè)二季度推進(jìn)的 Up 主直播激勵(lì)活動(dòng)效果不錯(cuò)。

另外三季度 B 站出了幾部自制綜藝，熱度話題都有，預(yù)計(jì)對(duì)大會(huì)員付費(fèi)用戶增長(zhǎng)也帶來(lái)了一定的提升。

整體付費(fèi)用戶在三季度凈增了 300 萬(wàn)人，付費(fèi)率進(jìn)一步提升至 8.9%。不過(guò)和其他直播、長(zhǎng)視頻平臺(tái)一樣，單用戶付費(fèi)同比繼續(xù)下滑。

（4）雖然當(dāng)下市場(chǎng)要求不高，但 B 站的盈利能力是否有邊際改善跡象？

三季度經(jīng)營(yíng)虧損率相比上季度繼續(xù)擴(kuò)大，主要由毛利率的降低帶來(lái)。從上季度的 22%，環(huán)比下滑至本季度的 19%。雖然公司在二季報(bào)交流中，已經(jīng)對(duì)毛利下滑有過(guò)預(yù)期的指引調(diào)整（全年毛利率水平 20%，去年為 23.7%），但市場(chǎng)仍然關(guān)注后續(xù)毛利的變化，和未來(lái)改善的空間。

從近幾個(gè)季度來(lái)看，影響利潤(rùn)的主要支出在于成本端 Up 主分成上，但在破圈關(guān)鍵期以及流量競(jìng)爭(zhēng)加劇下，Up 主作為核心資產(chǎn)，B 站該給的激勵(lì)還是很難降下來(lái)。

短期可能改善的地方在于費(fèi)用端，B 站經(jīng)營(yíng)費(fèi)用與快手等同行對(duì)比，雖然已經(jīng)比較克制，但仍然具備優(yōu)化空間，整體上三季度環(huán)比基本保持穩(wěn)定。

長(zhǎng)期下，一方面如果 B 站自研游戲占比提高，或者競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，收入規(guī)模擴(kuò)大下，Up 主分成激勵(lì)能夠適度放松，也是一個(gè)能夠期待的利潤(rùn)改善方向。

本次財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)詳細(xì)解讀

1、整體業(yè)績(jī)：小 Beat 預(yù)期，四季度指引未有驚喜

（1）收入端：落在指引內(nèi)

三季度 B 站實(shí)現(xiàn)凈營(yíng)收 52 億元人民幣，同比增長(zhǎng) 61.4%，略超市場(chǎng)預(yù)期（51.7 億），緊貼管理層指引上限。

來(lái)源：?jiǎn)袅▎袅ㄘ?cái)報(bào)、長(zhǎng)橋海豚投研

延續(xù)上季度表現(xiàn)，三季度驅(qū)動(dòng)收入增長(zhǎng)的主要業(yè)務(wù)仍然是廣告、增值服務(wù)。盡管大環(huán)境不好，但好在 B 站兩項(xiàng)業(yè)務(wù)仍處于發(fā)展初期，單從增速上來(lái)看羨煞同行。游戲收入雖然增速追上了行業(yè)水平，但三季度 B 站有三款新游戲，盡管 B 站自研游戲一直一般般，但市場(chǎng)原本還是相對(duì)積極的。并且上季度公司也給出了游戲的增長(zhǎng)指引，三季度同比增速能夠有 15%，但實(shí)際情況則又令人失望了。

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（2）利潤(rùn)端：收入結(jié)構(gòu)變化帶來(lái)毛利率波動(dòng)

這次盈利端主要預(yù)期差在于毛利率。三季度公司毛利率環(huán)比下滑 2.4ppt，主要受到收入結(jié)構(gòu)變動(dòng)所致。高毛利的游戲收入占比大步下滑，廣告、直播等增值服務(wù)等毛利率較低的業(yè)務(wù)當(dāng)下仍然在高速發(fā)展，對(duì)總營(yíng)收的貢獻(xiàn)越來(lái)越高。

B 站的直播業(yè)務(wù)對(duì) Up 主的分成比較很高，分成比例超過(guò) 80%，遠(yuǎn)高于行業(yè)的 60-70%。另外，花火平臺(tái)的廣告收入的大頭也主要分給了 Up 主，因此 B 站的整體廣告毛利率 60% 左右也會(huì)明顯低于其他平臺(tái) 70-80% 的水平。

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主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)虧損情況與市場(chǎng)預(yù)期差不多，三項(xiàng)經(jīng)營(yíng)費(fèi)用基本保持穩(wěn)定。雖然環(huán)比未有明顯改善，但考慮三季度為暑期旺季，B 站在此期間又有三款新游上線，需要的投放也不會(huì)少，因此銷售費(fèi)率保持高位能夠理解。如果與同為高速發(fā)展的快手比較來(lái)看，B 站的營(yíng)銷投放一直都相對(duì)克制，單從獲客成本上來(lái)看，顯然靠?jī)?nèi)容和社區(qū)調(diào)性取勝的 B 站轉(zhuǎn)化效率更高。

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而在研發(fā)投入上，主要體現(xiàn)在 B 站的游戲研發(fā)的員工成本。三季度 B 站新游戲發(fā)布會(huì)上，共亮相了 16 款手游，其中 7 款為自研，主要為 MMO、ACG 等類型居多，研發(fā)任務(wù)變多，再結(jié)合同行的情況，長(zhǎng)橋海豚君預(yù)計(jì)未來(lái) B 站在研發(fā)費(fèi)用上的開(kāi)銷將繼續(xù)保持高位。

2、流量規(guī)模：用戶與 Up 主增長(zhǎng) “齊飛”

三季度 B 站全平臺(tái)月活相比上季度凈增 3010 萬(wàn)人，達(dá)到 2.67 億人。雖然三季度是旺季，但在監(jiān)管壓力重重下，取得這個(gè)成績(jī)也是相當(dāng)不錯(cuò)，在去年高基數(shù)下仍然增長(zhǎng) 36%。此前公司交流中給過(guò)全年指引，用戶增長(zhǎng) 30% 到 2.6 億，顯然三季度的表現(xiàn)已經(jīng)達(dá)標(biāo)。

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在上季財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)中，海豚君曾經(jīng)對(duì) B 站能否實(shí)現(xiàn) 2023 年 4 億用戶目標(biāo)表達(dá)過(guò)擔(dān)憂，認(rèn)為至少今年的增速需要超過(guò) 30%，否則按照正常的增長(zhǎng)消減速度，4 億目標(biāo)有點(diǎn)難實(shí)現(xiàn)。三季度用戶增長(zhǎng)亮眼，如果能夠四季度繼續(xù)維持這樣的增長(zhǎng)趨勢(shì)，對(duì)于未來(lái)兩年的增長(zhǎng)壓力也會(huì)相應(yīng)減輕。

轉(zhuǎn)到用戶粘性指標(biāo)（DAU/MAU）上，本季度有了一定改善，從 26.4% 提升至 27%。另外，用戶粘性變高還體現(xiàn)在日均時(shí)長(zhǎng)的延長(zhǎng)上，三季度日均用戶時(shí)長(zhǎng)創(chuàng)了新高，達(dá)到 88 分鐘/天。

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海豚君猜測(cè)，可能有三方面原因：

1）暑期旺季效應(yīng)。

2）隨著 3-7 月對(duì) Up 主首次直播分成提升的運(yùn)營(yíng)活動(dòng)以來(lái)，B 站直播用戶滲透率有了一定提升，不僅拉長(zhǎng)了用戶時(shí)長(zhǎng)，還促使了更多的增值付費(fèi)。

對(duì)應(yīng)這次增值收入增長(zhǎng)明顯超出市場(chǎng)預(yù)期，另外在游戲表現(xiàn)不佳下，整體付費(fèi)用戶提升明顯，也就是說(shuō)，大部分的用戶付費(fèi)貢獻(xiàn)主要來(lái)自于直播與大會(huì)員。

3）B 站在三季度還推出了一些熱度和反響都不錯(cuò)的自制綜藝，比如《90 婚介所》、《我的音樂(lè)你聽(tīng)嗎》等，應(yīng)該也對(duì)用戶時(shí)長(zhǎng)提升有一定的貢獻(xiàn)。

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跳出公司，從同行對(duì)比來(lái)看，B 站的用戶時(shí)長(zhǎng)在整個(gè)行業(yè)中仍然有優(yōu)勢(shì)。用戶時(shí)長(zhǎng)一般也是廣告主在做投放渠道選擇的時(shí)候重點(diǎn)關(guān)注的指標(biāo)，因此用戶時(shí)長(zhǎng)的拉長(zhǎng)，也會(huì)給 B 站提供更多的商業(yè)變現(xiàn)路徑。

來(lái)源：Questmobile、長(zhǎng)橋海豚投研

Up 主端不僅規(guī)模擴(kuò)張，并且更多的是用戶內(nèi)部自主轉(zhuǎn)化而來(lái)，體現(xiàn)了一個(gè) “外部引流 + 內(nèi)部轉(zhuǎn)化” 的存在內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力的健康生態(tài)。

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3、廣告業(yè)務(wù)：受環(huán)境影響低于市場(chǎng)預(yù)期，但景氣依舊

三季度 B 站廣告收入實(shí)現(xiàn) 11.72 億元，增速 110%，低于市場(chǎng)此前預(yù)期水平 128%。如果說(shuō)一二季度有走經(jīng)濟(jì)回暖廣告修復(fù)的邏輯，那么三季度以來(lái)，消費(fèi)低迷與行業(yè)監(jiān)管的雙重壓制下，整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)廣告板塊都表現(xiàn)不佳。

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但 B 站從去年下半年以來(lái)才逐步推進(jìn)廣告的商業(yè)變現(xiàn)，并且由于考慮到用戶體驗(yàn)以及不做貼片廣告的初心，動(dòng)作并不激進(jìn)，并且主要發(fā)力做的是用戶相對(duì)不反感的 Up 主內(nèi)容營(yíng)銷，因此我們認(rèn)為后續(xù)的高增長(zhǎng)趨勢(shì)仍然可以持續(xù)一段時(shí)間。

值得一提的是，三季度 B 站引入了一種新的廣告模式——允許 Up 主在它的視頻下面展示廣告信息。雖然沒(méi)有貼片廣告效果好，但至少也是一個(gè)新的 banner 位品牌廣告，同時(shí)對(duì)用戶體驗(yàn)也沒(méi)有產(chǎn)生多大影響。在 “Up 主內(nèi)容營(yíng)銷 + 視頻下展示廣告 + 平臺(tái)品牌廣告 + 效果廣告” 的組合拳下，B 站的廣告變現(xiàn)路徑明顯比傳統(tǒng)平臺(tái)擁有更多的想象空間。

上季財(cái)報(bào)中，我們提及這么一個(gè)觀點(diǎn)：對(duì)于 B 站來(lái)說(shuō)，花火平臺(tái)對(duì)整體業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)，短期內(nèi)并不是 B 站核心考慮的指標(biāo)，而更多的是將花火視作一個(gè)維護(hù) Up 主生態(tài)的一個(gè)賦能工具。因?yàn)閮?yōu)質(zhì)的 Up 主一直都是 B 站的核心資產(chǎn)，讓 Up 主在 B 站上能夠?qū)崿F(xiàn) “恰飯”，可以提高 Up 主對(duì) B 站的歸屬感。留住 Up 主，自然就能吸引來(lái)用戶。

在這樣的戰(zhàn)略意義下，B 站將分成比例不斷向 Up 主傾斜，就是靠短期利潤(rùn)的犧牲（大幅低于行業(yè)的廣告毛利率），換來(lái)的是平臺(tái)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)。

4、游戲業(yè)務(wù)：什么時(shí)候才能翻身？

三季度 B 站游戲收入同比增長(zhǎng) 9%，達(dá)到 13.9 億，雖然終于趕上了行業(yè)平均水平，但市場(chǎng)在經(jīng)歷了二季度的大幅拉胯后的失望，對(duì)于擁有三款新游的三季度（《坎公騎冠劍》、《機(jī)動(dòng)戰(zhàn)姬》、《刀劍神域》），原本是寄予了厚望。包括公司的交流中，也對(duì)三、四季度游戲表現(xiàn)給了還不錯(cuò)的指引（三季度同比增長(zhǎng) 15%），但實(shí)際出來(lái)又是不太好看。

雖然未成年人保護(hù)監(jiān)管是一方面的原因，但 B 站自研游戲質(zhì)量也是一直受到玩家詬病。

不知在這樣的表現(xiàn)下，四季度 B 站游戲還能翻身嗎？全年 12% 的增速指引預(yù)期，光靠同行大作云集的四季度來(lái)做收入（騰訊有新游英雄聯(lián)盟、寶可夢(mèng)，網(wǎng)易有哈利波特、黎明覺(jué)醒），達(dá)標(biāo)的可能性也很低。

來(lái)源：?jiǎn)袅▎袅ㄘ?cái)報(bào)、長(zhǎng)橋海豚投研

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另外，本季度 B 站還對(duì)外展示了當(dāng)前的新游儲(chǔ)備，多處于研發(fā)中。從游戲類型上來(lái)看，仍然主要為 B 站渠道宣發(fā)相對(duì)占優(yōu)勢(shì)的 ACG、MMO 類的二次元游戲

5、增值服務(wù)：遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，傳統(tǒng)行業(yè)玩出新花樣

我們一直說(shuō)，秀場(chǎng)直播、長(zhǎng)視頻在國(guó)內(nèi)要么已經(jīng)發(fā)展非常成熟，要么就是商業(yè)模式玩不轉(zhuǎn)。但 B 站仍然要靠著特殊的平臺(tái)生態(tài)，把一個(gè)傳統(tǒng)行業(yè)玩出了新活力。

三季度直播與增值業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 19 億元，同比增長(zhǎng) 95%，延續(xù)二季度的高增長(zhǎng)趨勢(shì)，超出市場(chǎng)預(yù)期的 80% 增速預(yù)期。

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海豚君在前面用戶付費(fèi)情況已經(jīng)簡(jiǎn)單做過(guò)分析，直播與大會(huì)員的付費(fèi)用戶應(yīng)該在這個(gè)季度得到了顯著的提升，說(shuō)明二季度推行的 Up 主直播激勵(lì)活動(dòng)（對(duì)于 Up 主首次直播打賞分成比例從 80% 提升到 90%）效果還不錯(cuò)。另外 B 站的增值服務(wù)本身基數(shù)也不高，因此增勢(shì)打破了傳統(tǒng)秀場(chǎng)直播的萎靡，走在持續(xù)擴(kuò)張的道路上。

6、電商等其他業(yè)務(wù)：或受消費(fèi)低迷影響，增速顯著放緩

三季度電商增速環(huán)比顯著放緩，同比增長(zhǎng) 78%，單季收入 7.3 億。雖然有行業(yè)淡季的影響，但作為高消費(fèi)的二次元手辦等商品，本身用戶群體也不大，因此在消費(fèi)大環(huán)境低迷下，這一塊的收入出現(xiàn)短期的波動(dòng)也無(wú)需過(guò)度解讀。

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目前電商等其他業(yè)務(wù)對(duì)整體收入的貢獻(xiàn)仍然最小，為 14%。但隨著 Z 時(shí)代用戶中二次元群體的不斷壯大，未來(lái)的前景也不可過(guò)分小覷。我們?nèi)匀唤ㄗh投資者隨著用戶消費(fèi)趨勢(shì)變化，適度關(guān)注這一塊業(yè)務(wù)。

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“長(zhǎng)橋海豚投研”（ID:haituntouyan），作者：長(zhǎng)橋海豚君，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。