股價(jià)的變化總是裹挾著市場(chǎng)情緒，尤其是在充斥著躁動(dòng)與不安的環(huán)境中。人們很容易用股價(jià)的變化去揣測(cè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)，替代理性思考與判斷。

股價(jià)走弱的寧德時(shí)代正處在這樣的境地。LG新能源的上市，在中國(guó)的新能源產(chǎn)業(yè)掀起了漣漪。一些聲音更是早早對(duì)寧德時(shí)代下了判斷，認(rèn)為已經(jīng)贏到頭了，為此拋出了一系列理由——地方國(guó)資參股的中創(chuàng)新航發(fā)展迅速，獲得了一批客戶，孚能科技與奔馳進(jìn)行了更加深度的綁定，大眾成為了國(guó)軒高科的第一大股東。自1月22日上市之后，被剔除板塊指數(shù)、與特斯拉談崩等“消息”層出不窮，“寧王”股價(jià)累計(jì)下跌約15%。

與股價(jià)相對(duì)應(yīng)的是，根據(jù)韓國(guó)SNE新出爐的數(shù)據(jù)顯示，2021年寧德時(shí)代在國(guó)際和國(guó)內(nèi)上的市場(chǎng)占有率卻在持續(xù)提升：寧德時(shí)代在全球的市場(chǎng)占有率超過了32.6%，國(guó)內(nèi)繼續(xù)保持50%以上。

市場(chǎng)占有率作為企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，更多反映的是“過去”，在這樣各類消息沖擊的市場(chǎng)環(huán)境中，人們開始擔(dān)憂寧德時(shí)代，是否如很多中國(guó)企業(yè)一樣，陷入了大而不強(qiáng)的困境中？

01技術(shù)被超越？

電化學(xué)的認(rèn)知需要時(shí)間來積累，因此技術(shù)的傳承決定了企業(yè)的起始點(diǎn)。

動(dòng)力電池之所以被歸于高端制造業(yè)，主要因核心競(jìng)爭(zhēng)力來自于技術(shù)能力。換言之動(dòng)力電池的技術(shù)領(lǐng)先很大程度取決于對(duì)電學(xué)、化學(xué)、機(jī)械學(xué)的理解。

而電化學(xué)的認(rèn)知需要時(shí)間來積累，因此技術(shù)的傳承決定了企業(yè)的起始點(diǎn)。LG新能源與CATL可以說是宿敵，CATL傳承于ATL動(dòng)力電池部門，早在消費(fèi)類鋰電池領(lǐng)域，LG新能源就和ATL殺得刀光劍影，最終的結(jié)果是ATL憑借技術(shù)突破解決客戶痛點(diǎn)脫穎而出，成功打入蘋果供應(yīng)鏈，一躍成為全球消費(fèi)電池龍頭，最新市占率一度達(dá)到45%，處在絕對(duì)領(lǐng)先位置。

脫胎于ATL的寧德時(shí)代以同樣狂熱的技術(shù)基因使其在與LG新能源在動(dòng)力電池領(lǐng)域的比拼中保持領(lǐng)先。截至2021年三季度末，寧德時(shí)代的研發(fā)人員數(shù)量已經(jīng)達(dá)到9491人，占員工總數(shù)3.3萬人近三分之一，遠(yuǎn)超LG新能源的3332人。從研發(fā)費(fèi)用的角度看，LG新能源在2021年前三季度的研發(fā)費(fèi)用（含消費(fèi)電池業(yè)務(wù)板塊）達(dá)4530億韓元，約合24.4億元人民幣，占收入的3.4%。而寧德時(shí)代同期研發(fā)費(fèi)用46.0億元人民幣，占收入總額的6.3%。這樣的投入也不難理解，寧德時(shí)代要起訴塔菲爾、中創(chuàng)新航的專利侵權(quán)和蜂巢的不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)，看著來之不易的成果被人輕輕松松的拿走，換誰也忍不了，當(dāng)然這是個(gè)題外話了。

研發(fā)團(tuán)隊(duì)人員與投入只是基礎(chǔ)，但這卻是企業(yè)有能力多點(diǎn)布局并在原有技術(shù)路線上取得突破的必要支持，隨著時(shí)間線的拉長(zhǎng)，企業(yè)間的技術(shù)實(shí)力將逐漸拉開。

公開資料顯示，過去LG新能源的材料體系重心在只在三元，不論是動(dòng)力電池還是儲(chǔ)能電池，而寧德時(shí)代切入動(dòng)力電池以來便三元/鐵鋰兩條腿走路，在工信部披露的量產(chǎn)車型電池能量密度數(shù)據(jù)中，方殼電池里寧德時(shí)代無論在三元還是鐵鋰都常年占據(jù)榜首。

未來，LG新能源的創(chuàng)新似乎全部ALL IN在材料體系，技術(shù)覆蓋包括NCMA、固態(tài)電池、鋰硫電池，近期迫于安全問題頻出，對(duì)于一直拒絕的磷酸鐵鋰路線也終于放下了身段。寧德時(shí)代則是在材料體系、系統(tǒng)結(jié)構(gòu)上雙雙發(fā)力，鈉離子電池、無鈷電池、無負(fù)極金融電池、鋰金屬電池、固態(tài)電池、無稀有金屬電池、鋰空電池、CTP、CTC、A/B模式可謂多點(diǎn)開花。去年甚至將CTP專利許可到了韓國(guó)大本營(yíng)里的韓國(guó)現(xiàn)代。

翻開LG的歷史，其在鋰離子電池領(lǐng)域的研究也始于1995年，與ATL成立時(shí)間1999年幾乎相差無幾，但事實(shí)上，不論是消費(fèi)電池還是動(dòng)力電池差距都在拉大，除了研發(fā)團(tuán)隊(duì)人員與投入、深厚的材料理解與轉(zhuǎn)化，還有賴于廣泛且多元客戶群體、產(chǎn)品上路實(shí)踐的解決方案積累、長(zhǎng)期高市占率下的研發(fā)創(chuàng)新“點(diǎn)子”反哺與進(jìn)化，如此循環(huán)。

02客戶關(guān)系談崩了？

相比之下，寧德時(shí)代的客戶來源極為豐富。

針對(duì)談崩的謠言，雖然小鵬、特斯拉均出面辟謠，但仍有許多人將此臆想為寧德時(shí)代衰退的開始。然而翻翻報(bào)表就不難看出，以LG作為參照物，寧德時(shí)代的客戶構(gòu)成十分健康。

LG新能源2010年之前便進(jìn)入了動(dòng)力電池領(lǐng)域，但客戶開拓卻進(jìn)展緩慢。數(shù)據(jù)顯示，2021年LG下游客戶全部押寶在乘用車領(lǐng)域，前三大客戶包括大眾、日產(chǎn)雷諾、特斯拉中國(guó)，共占據(jù)了69%的電池銷量占比，也就是說一家客戶的影響變足以讓他大廈傾頹。

相比之下，寧德時(shí)代的客戶來源極為豐富。數(shù)據(jù)顯示，2021年，寧德時(shí)代已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了乘用車、客車、重卡全方位覆蓋，乘用車領(lǐng)域前三大客戶電池銷量占比遠(yuǎn)低于LG。寧德時(shí)代的客戶列表里，不僅有蔚來、小鵬這種造車新勢(shì)力，北汽、長(zhǎng)安這種國(guó)有企業(yè)，還有大眾、特斯拉這種歐美車企，甚至還有現(xiàn)代和本田這種日韓企業(yè)。

這樣的客戶結(jié)構(gòu)也得到了良性循環(huán)，寧德時(shí)代通過向不同客戶輸出解決方案，從整車廠處得到正向反饋，再不斷改進(jìn)研發(fā)思路，優(yōu)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)，再進(jìn)行方案輸出。這就好像一個(gè)尖子生，不斷做各個(gè)地區(qū)的密卷，他不僅接觸到更多的題型，還能精準(zhǔn)感知考點(diǎn)，比起做單一地區(qū)簡(jiǎn)單試卷的考生，成績(jī)自然是天差地別。

從整車廠角度考慮，動(dòng)力電池的成本占到整車比重超過了40%，一家重量級(jí)的電池供應(yīng)商就是壓艙石。因此許多整車廠都十分羨慕特斯拉，能夠與電池廠形成如此緊密的合作，但是大家不要忘記，特斯拉作為一家科技公司，與電池廠的交流在同一技術(shù)維度，而沒有電池技術(shù)的整車廠只是在嗔怨，你為何不能與我再近一點(diǎn)。

03只能靠規(guī)模降本？

作為第一個(gè)在電池領(lǐng)域被世界經(jīng)濟(jì)論壇評(píng)為燈塔工廠，沒有兩把技術(shù)刷子怎么行？

馬斯克在決定做新能源車時(shí)候的一個(gè)判斷，在市場(chǎng)上廣為流傳：他認(rèn)為根據(jù)第一性原理，動(dòng)力電池的價(jià)格最終將無限接近于其成本，也就是各種材料的價(jià)值之和?？陀^上講，造電池本身是技術(shù)活，理論上最終價(jià)格還應(yīng)享有技術(shù)溢價(jià)，但這不影響電池產(chǎn)業(yè)發(fā)展以來，因?yàn)閷幍聲r(shí)代等企業(yè)的推動(dòng)下，電池成本越打越低。但如果把考量的周期拉到更長(zhǎng)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)目前仍然不是動(dòng)力電池降價(jià)的終點(diǎn)。

理想汽車CEO李想在2020年年中曾經(jīng)測(cè)算LG新能源電池的價(jià)格，電芯做成模組，再做成PACK，“含稅價(jià)格基本上就接近200美金/kWh了。”相比之下寧德時(shí)代的電池成本要低不少。根據(jù)路透社的報(bào)道，2020年同一時(shí)期，寧德時(shí)代的磷酸鐵鋰電池組的成本已降至每千瓦時(shí)80美元以下，其中電池的成本降至每千瓦時(shí)60美元以下，NMC三元電池組接近每千瓦時(shí)100美元。

有些人將此歸功于中國(guó)的人口紅利與規(guī)?；?，這顯然很不客觀。作為第一個(gè)在電池領(lǐng)域被世界經(jīng)濟(jì)論壇評(píng)為燈塔工廠，沒有兩把技術(shù)刷子怎么行？獲評(píng)時(shí)給出的評(píng)語(yǔ)是，以人工智能、先進(jìn)分析和云計(jì)算等技術(shù)，實(shí)現(xiàn)了生產(chǎn)每組電池耗時(shí)1.7秒的速度下僅有十億分之一的缺陷率，使生產(chǎn)效率提高了75%，能源消耗降低了10%。而在同行業(yè)中，即使是六西格瑪精益管理水平，也只能達(dá)到百萬分之一級(jí)別的缺陷率。

再拆開報(bào)表揉碎了看看，LG新能源與寧德時(shí)代的毛利率2018年到2020年三年分別為，17.5%、13.2%、15.9%和32.8%、29.1%、27.8%，凈利率分別為0.1%、-5.1%、-3.6%和12.6%、11.0%、12.1%，LG新能源基本只有寧德時(shí)代的一半。

而在LG新能源的盈利構(gòu)成中，動(dòng)力電池和儲(chǔ)能電池幾乎不賺錢，根據(jù)海通證券的研報(bào)，去年前三季度LG新能源動(dòng)力電池及儲(chǔ)能板塊收入509億元，利潤(rùn)僅5億元。即便是同一維度比較，LG在中國(guó)的工廠，理論上擁有同樣的產(chǎn)業(yè)沃土、人口紅利、供應(yīng)鏈資源，但同樣生產(chǎn)動(dòng)力電池，2020年凈利率也僅有5%。其波蘭工廠凈利率為-5.9%，美國(guó)工廠則只有-16.7%，其中波蘭與美國(guó)工廠已有至少4年以上運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，仍然未扭虧為盈。

海通證券的調(diào)研顯示，生產(chǎn)制造成本LG較寧德時(shí)代高45元/kwh，其中模組封裝成本高20元/kwh，折舊成本高25元/kwh。同樣生產(chǎn)1GWh，LG新能源要用到寧德時(shí)代1.5倍的員工。這樣的數(shù)據(jù)不禁使人想起了奧運(yùn)會(huì)的口號(hào)更高、更快、更強(qiáng)，寧德時(shí)代在當(dāng)前的制造應(yīng)該說是又好、又快、又穩(wěn)。

相較于技術(shù)、資本兼具的LG新能源，寧德時(shí)代尚且領(lǐng)先許多，馬太效應(yīng)下，其他企業(yè)很難有生存空間，而為了生存，一些企業(yè)動(dòng)起了正路發(fā)展之外的腦筋。最直接的就是低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)策略，以期通過鎖定客戶換取規(guī)模進(jìn)而上市，再通過融資獲取回報(bào)，但在高端制造業(yè)這樣的策略無異于飲鴆止渴。低價(jià)意味著不賺錢甚至是虧本，財(cái)務(wù)的惡化直接導(dǎo)致的就是研發(fā)以及設(shè)備迭代的有心無力，同樣的周期里，一邊是企業(yè)通過技術(shù)降本，一邊是企業(yè)賠本供貨，結(jié)果可想而知，差距只會(huì)越來越大。另一方面，誰來為低價(jià)買單，只能依靠資本的擊鼓傳花，最終由股民買單，而當(dāng)股民識(shí)破這樣的伎倆，企業(yè)到頭也只能是一地雞毛。

04天花板在哪里？

寧德時(shí)代在動(dòng)力電池和儲(chǔ)能電池領(lǐng)域，營(yíng)收是LG新能源的3.4倍，凈利潤(rùn)將近15倍，EBITDA超過5倍。

過去兩年寧德時(shí)代因?yàn)樵谫Y本市場(chǎng)上的良好表現(xiàn)，而被民間封了“寧王”，市值一度超過了1.6萬億元，那么，1.6萬億是天花板么？

不妨再對(duì)比一下LG新能源，根據(jù)LG新能源披露的2021年1-9月財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)明細(xì)，以及2021年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)預(yù)告，其2021年全年動(dòng)力電池和儲(chǔ)能電池的營(yíng)收預(yù)計(jì)為678億元，歸母凈利潤(rùn)為16億元，根據(jù)其2月最新披露的2022年業(yè)績(jī)展望，剔除SK創(chuàng)新訴訟賠償一次性計(jì)入營(yíng)業(yè)收入的影響，營(yíng)業(yè)收入增速為13.88%，那么2022年動(dòng)力電池和儲(chǔ)能電池的營(yíng)收應(yīng)在770億元左右，歸母凈利潤(rùn)不到19億元，EBITDA約為93億元。

同樣的數(shù)據(jù)維度，按照近20家券商給出的寧德時(shí)代業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)均值，寧德時(shí)代2022年的營(yíng)收預(yù)計(jì)應(yīng)超過2600億元，歸母凈利潤(rùn)超過280億元，EBITDA近560億元。

也就是說，寧德時(shí)代在動(dòng)力電池和儲(chǔ)能電池領(lǐng)域，營(yíng)收是LG新能源的3.4倍，凈利潤(rùn)將近15倍，EBITDA超過5倍。

如果LG新能源刨去了消費(fèi)類電池，其動(dòng)力電池和儲(chǔ)能電池真正的估值是多少呢？截至2月22日，LG新能源總市值折合人民幣5470億元，其中消費(fèi)類電池部分，按照去年前9個(gè)月以及業(yè)績(jī)預(yù)告推算，歸母凈利潤(rùn)為33億元，市盈率我們給個(gè)最高系數(shù)，按照全球消費(fèi)電池排名第一的ATL母公司TDK22.26倍市盈率計(jì)算，其消費(fèi)類電池板塊估值約為764億元，也就是說，LG動(dòng)力電池和儲(chǔ)能電池板塊的估值是4706億元。

那么問題來了，寧德時(shí)代的估值應(yīng)該是LG新能源的3.4倍、5倍還是15倍，是1.6萬億、2.4萬億還是7萬億？天花板到底在哪里，恐怕是仁者見仁、智者見智的事情了。

本文來自微信公眾號(hào)“巨潮WAVE”（ID:WAVE-BIZ），作者：蟪蛄，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。