渾水對貝殼（BEKE.US）的做空尚未掀起太大波瀾。

12月16日，專注“獵殺”中概股的做空機(jī)構(gòu)渾水“炮轟”貝殼找房。12月17日，貝殼對此做出了回應(yīng)。就此，燃財經(jīng)在北京地區(qū)探了探門店。

12月18日和19日，燃財經(jīng)在北京市朝陽區(qū)、東城區(qū)、西城區(qū)、海淀區(qū)多家鏈家門店探店，看到一切如常，門店和經(jīng)紀(jì)人仍在正常工作。朝陽區(qū)勁松一鏈家門店經(jīng)紀(jì)人林琳向燃財經(jīng)直言，“北京的市場一直比較穩(wěn)定。今年7、8月上漲之后，有過一段時間下跌，如今又有些回漲的勢頭，明顯感覺到買房人在提速。”

對于渾水做空貝殼找房，另一位經(jīng)紀(jì)人阿勝直言，“行業(yè)下滑是很明顯的。按照目前行業(yè)的大背景及經(jīng)濟(jì)環(huán)境，貝殼找房也確實有風(fēng)險。至于渾水提到的‘鬼店’、‘克隆商店’，也的確可能存在店鋪關(guān)閉了但還在統(tǒng)計的情況。但坦白來說，北京還好，鏈家也還好，風(fēng)險主要在市場薄弱的三四線城市和貝殼平臺上的小門店。”

門店情況是渾水在此次做空報告中的核心依據(jù)。在渾水對貝殼的77頁做空報告中，主要針對虛增GTV（平臺交易總額）和收入，虛報門店和經(jīng)紀(jì)人數(shù)量，以及虛假收購問題。“就像瑞幸咖啡一樣，這個公司業(yè)務(wù)存在大量欺詐?！睖喫谧隹請蟾嬷斜硎?。

在做空報告中，渾水通過抓取貝殼平臺交易數(shù)據(jù)、走訪線下門店等方式，指出貝殼2021年Q2-Q3的新房銷售GTV被夸大了126%；傭金收入虛增了大約77-96%。同時，還表示貝殼平臺上存在實際停業(yè)卻仍舊顯示的“鬼店”，以及共用注冊地址實際卻只有一家門店的“克隆店”，指出至第二季度末，貝殼門店總數(shù)至少夸大了23%。在經(jīng)紀(jì)人數(shù)量方面，渾水則認(rèn)為貝殼顯著虛增其經(jīng)紀(jì)人數(shù)量。

隨后，貝殼找房對此簡短回應(yīng)，渾水因為不了解中國房產(chǎn)市場，缺乏對貝殼業(yè)務(wù)的基本認(rèn)知和三張報表的正確解讀。并在24小時內(nèi)（12月17日晚間）發(fā)布了詳細(xì)聲明，其中指出，渾水對貝殼新房交易GTV和收入的計算存在遺漏，僅包括鏈家門店、平臺連接門店、新房銷售團(tuán)隊、其他銷售渠道中前兩種方式。

在存量房方面，貝殼則指出渾水使用外部套均價格進(jìn)行模糊替代，并且選取5月25日至8月8日這76天收集的數(shù)據(jù)來模擬整個二季度GTV的做法并不可靠。至于虛報門店和經(jīng)紀(jì)人數(shù)量的問題，貝殼則表示渾水的衡量方法存在比較明顯的瑕疵。

從目前反饋來看，市場選擇站在貝殼找房那一邊。12月16日，受做空影響，貝殼盤前一度大跌超10%。但隨著貝殼發(fā)出簡短回應(yīng)，開盤后貝殼股價逐漸企穩(wěn)，甚至一度上漲超14%。12月17日，貝殼做出詳細(xì)聲明后，貝殼股價上漲5.7%，截至12月17日美股收盤，貝殼報收19.36美元/股，總市值230.6億美元。

在貝殼發(fā)布詳細(xì)聲明之前，中信證券即對渾水報告進(jìn)行了拆解和反駁，并表示理解公司的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)和財務(wù)數(shù)據(jù)，應(yīng)該清楚公司收入的真實定義，經(jīng)紀(jì)人的真實定義，也需要通盤了解中國二手房交易的數(shù)據(jù)體系、交易規(guī)則，以及不同城市之間市場巨大的差異。還維持貝殼買入評級，目標(biāo)價30美元。

不過貝殼并非沒有憂慮。靈魂人物左暉離世后，雖然彭永東接過了貝殼，但市場仍舊在觀望彭永東是否能扛起大旗。房地產(chǎn)行業(yè)的不景氣更是讓貝殼前景不明，今年第三季度更是由盈轉(zhuǎn)虧，一度虧損達(dá)17.66億元（人民幣，以下未注明則同）。

對于渾水的做空，景暉智庫首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家胡景暉也認(rèn)為并不會就此結(jié)束，“我預(yù)計渾水盯上貝殼至少一年了，從去年（貝殼）8月13號在紐交所掛牌，迅速創(chuàng)造了940億美元的市值之時，就被盯上了?？礈喫{(diào)查瑞幸信咖啡，他每次對一個做空的標(biāo)的，都是不惜大量的人力物力去調(diào)研的，我認(rèn)為，渾水發(fā)的這份報告，僅僅只是開始?！?/strong>

北京探店，門店、經(jīng)紀(jì)人一切如常

12月18日，燃財經(jīng)走訪朝陽區(qū)勁松一家鏈家門店。根據(jù)貝殼APP顯示，該門店有23名經(jīng)紀(jì)人，下午三點(diǎn)燃財經(jīng)到達(dá)該門店時，約有六七名經(jīng)紀(jì)人在店。林琳表示，“（其他同事）出去帶看去了。”

同時，多位鏈家經(jīng)紀(jì)人表示，市場有回暖的有趨勢。有經(jīng)紀(jì)人告訴燃財經(jīng)，12月以來市場回暖，成交量提升，對于貝殼北京公司來說，周末一天的二手房成交量就達(dá)到近500單，而上個月同期可能只有300多單。

在林琳給燃財經(jīng)展示的一張區(qū)域成交量趨勢圖可以明顯看到，今年7月、8月存在一個波峰，此后緩慢下降。目前，掛牌量未有變化，帶看量卻在上升?！叭绻泻玫姆吭矗偷帽M快下手，不然就買不到了?！绷至毡硎?。

朝陽區(qū)朝陽門外一鏈家門店的經(jīng)紀(jì)人麗姐指出，本月區(qū)域?qū)W區(qū)房賣得比較火熱，成交周期也比上個月快了，“6月到11月初，市場比較低迷，但這一塊的購買力強(qiáng)，房價抗跌，還比較穩(wěn)定?！?/p>

東城區(qū)崇文門外大街，一路就有7、8家鏈家門店，其中一門店經(jīng)紀(jì)人輝哥對燃財經(jīng)表示，本月片區(qū)一天二手房就能成交6-8單，周末還能超過10單，“最近房價有一些下調(diào)，成交量就上來了?！?/p>

西城區(qū)新街口門外大街一鏈家門店的經(jīng)紀(jì)人王兵指出，自10月份以后，市場開始回暖，最近三個月，區(qū)域二手房成交量都在遞增，10月成交50單左右，11月上升到60單，“這個月到現(xiàn)在，這一片的成交量已經(jīng)超過上個月的50%了?！痹诜績r方面，他指出，相對于6、7月份還是下降的，但隨著成交量增加，房價也會稍微上漲。

但市場也有分化，比如海淀區(qū)的市場相對沒有那么活躍。

文慧園路一鏈家門店經(jīng)紀(jì)人劉奇說，12月區(qū)域成交速度比11月慢了一點(diǎn)，一個星期大概成交2-4單，“冬天太冷了，大家不想出來，有些買家還在觀望，看房價會不會下降。”

渾水做空報告中重點(diǎn)提及的河北燕郊，則更為慘淡。

來源 / 燃財經(jīng)拍攝 河北省燕郊燕順路某德佑門店

12月19日，燃財經(jīng)看到，在燕郊燕順路一處較為核心的小區(qū)周邊，僅有2家鏈家門店。在其中一家鏈家門店，其經(jīng)紀(jì)人指出，該小區(qū)周邊現(xiàn)在的鏈家門店已經(jīng)從原有的7家收縮至2家，“現(xiàn)在市場已經(jīng)萎縮，門店數(shù)量做了精簡?！?/strong>

該區(qū)域內(nèi)的德佑門店一共有四家，但其中一家德佑門店已經(jīng)緊鎖大門，貼著“出租”大字。另外一家德佑門店，周末下午四點(diǎn)也沒有工作人員接待客戶，燃財經(jīng)在等待10余分鐘后，方有工作人員接待，并表示，同事帶客戶外出看房了，該工作人員同樣表示，“現(xiàn)在看房的人少了，門店比以前少了?！?/p>

市場下探， 經(jīng)紀(jì)人離職、傭金可談

實際上，房產(chǎn)中介門店的存亡和收入高低，還是取決于房地產(chǎn)市場的好壞。

據(jù)中原地產(chǎn)統(tǒng)計，11月全國房地產(chǎn)調(diào)控政策次數(shù)繼續(xù)高位，單月高達(dá)56次，2021年年內(nèi)累計高達(dá)586次，2020年同期為458次，累計漲幅高達(dá)28%。各城市的多重調(diào)控，導(dǎo)致全國房地產(chǎn)市場處于持續(xù)降溫狀態(tài)，而地產(chǎn)人、房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人裁員潮、離職潮也正在不斷發(fā)生中。

燃財經(jīng)此前調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在7月份，深圳鏈家門店就出現(xiàn)一個月成交1-2單（二手房）的情況，“半年不開單是常事。”在深圳龍崗區(qū)，鏈家也出現(xiàn)減員現(xiàn)象，而德佑很多門店倒閉。

“據(jù)鏈家的同行說，8月份臨港新片區(qū)范圍內(nèi)的鏈家門店即虧損200萬元?！鄙虾Ｒ晃环慨a(chǎn)經(jīng)紀(jì)人說道，彼時，區(qū)域內(nèi)二手房成交量幾乎為零，而鏈家一個門店就近20個人，成本很高，沒有交易量就會嚴(yán)重虧損。

而這種市場變化導(dǎo)致的中介門店收縮、經(jīng)紀(jì)人流失情況，同樣發(fā)生在杭州、寧波等二三四線城市。阿勝表示，“貝殼平臺上很多三四線城市的小門店，關(guān)閉的可能性很大，不過北京鏈家門店就未出現(xiàn)閉店情況?！?/p>

實際上，10月份，貝殼上海研發(fā)團(tuán)隊裁員，大部分員工被優(yōu)化。貝殼稱，行業(yè)環(huán)境發(fā)生較大變化，據(jù)此對上海地區(qū)金融等部分業(yè)務(wù)進(jìn)行調(diào)整。根據(jù)《國際金融報》報道，貝殼北京、廣州都有一定的優(yōu)化指標(biāo)。

長沙一位貝殼實習(xí)生小宇向燃財經(jīng)指出，其門店有10多位經(jīng)紀(jì)人，他在職半年未見有人離職。不過，當(dāng)初招聘的12位實習(xí)生，如今已經(jīng)剩下5位，“實習(xí)生沒有底薪，離職率高，所以也會多招聘備選的?！?/p>

他透露，經(jīng)紀(jì)人現(xiàn)在會私下到58同城、房天下開端口，一年交兩三千元端口費(fèi)，“端口多，線上客戶也會增加。貝殼平臺雖然流量大，客戶不少，但經(jīng)紀(jì)人太多了，僧多粥少，根本不夠分的?！?/p>

同時，市場的好壞也反映在傭金上。

今年7月份，石頭在北京朝陽區(qū)買了一套房，因為市場不太好，鏈家最終收取的中介費(fèi)率為2.55%，“標(biāo)準(zhǔn)是2.7%，但最后談到了2.55%，大概省下六七千元。如果你現(xiàn)在買，應(yīng)該能談到2.4%，畢竟市場這么不景氣?！蓖碌?，歐陽也在北京西城區(qū)買了一套學(xué)區(qū)房，因為她5月也在鏈家賣了房，屬于連環(huán)單，中介費(fèi)率低到2.35%，條件是簽約三天就得付中介費(fèi)。

燃財經(jīng)在走訪各鏈家門店時，也被告知傭金可談。在北京，鏈家規(guī)定，收取二手房買家的中介費(fèi)率為2.7%，包括2.2%的信息服務(wù)費(fèi)及0.5%的擔(dān)保服務(wù)費(fèi)。這一比例在北京房產(chǎn)中介門店中處于最高水平，麥田房產(chǎn)也對標(biāo)鏈家定在2.7%。

麗姐透露，鏈家的中介費(fèi)2.7%是明碼標(biāo)價的，但公司執(zhí)行了大半年“連環(huán)單”制度，即是客戶在同一家鏈家門店賣房和買房，那中介費(fèi)率降至2.35%，“如果不是連環(huán)單，也可以申請折扣，但不會低于2%，根據(jù)具體的房價成交情況而定?！陛x哥也表示，根據(jù)具體情況，中介費(fèi)率2.7%“可以商量”。

麗姐表示，鏈家有“安心服務(wù)”，“交易不成、傭金全退”，而如果因為賣家原因?qū)е沦I家定金損失，鏈家也會全額賠償，“鏈家今年的賠償金就有19億元了?！蓖醣瑯訌?qiáng)調(diào)鏈家的“十八大安心服務(wù)承諾”，對于中介費(fèi)率，他指出，如果不是連環(huán)單，優(yōu)惠需要提出申請，一般只能打0.05%的折扣，“基本最低就是2.65%?！?/p>

對于鏈家的服務(wù)，大多數(shù)買家比較看好，歐陽就說，“服務(wù)還是不錯的，業(yè)務(wù)員熱情程度有點(diǎn)因人而異，但整體底線還行，主要得益于公司管理非常嚴(yán)格吧，不敢亂來?！?/p>

上海的房產(chǎn)投資客呂女士也長期在鏈家買房，她發(fā)現(xiàn)鏈家業(yè)務(wù)員的總體平均水平會好一點(diǎn)，其他的中介業(yè)務(wù)水平就會層次不齊，業(yè)務(wù)能力差距很大，而上海鏈家收取中介費(fèi)的規(guī)定也較嚴(yán)格，一般不能優(yōu)惠，“業(yè)務(wù)員私下返錢都是違規(guī)?！?/p>

“做空或許只是開始”

胡景暉認(rèn)為，在市場環(huán)境極差的情況下，甚至可以說到了冰點(diǎn)，同行都在破產(chǎn)邊緣，貝殼第二、三季度的業(yè)績，跟行業(yè)實際情況偏離較大?！?strong>渾水報告，我認(rèn)為90%以上是實錘，如果渾水繼續(xù)攻擊，而貝殼無法回?fù)?，那有可能三個月內(nèi)股價大跌，走到退市邊緣。”

2021年第三季度財報，是貝殼上市以來業(yè)績最難看的一次。

財報顯示，貝殼營業(yè)收入達(dá)181億元，同比下降11.9%；凈虧損17.66億元，去年同期凈利潤為0.75億元，同比轉(zhuǎn)虧。

貝殼收入主要來自二手房房交易、新房交易和其他衍生業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的傭金及服務(wù)費(fèi)，第三季度，三者的收入占比分別為33.87%、62.74%和3.39%，其中二手房收入為61億元，同比下降30.68%；新房收入為113億元，同比增長2.5%。

第三季度，貝殼總交易GTV為3782億元，同比下降34.3%，其中二手房交易GTV同比下降36.8%；新房交易GTV為4101億元，同比下降2.5%。

貝殼研究院數(shù)據(jù)顯示，2021年三季度，全國二手房市場GTV同比下降41.6%，全國新房商品房市場GTV同比下降14.1%。對比來看，貝殼的交易GTV與收入的下降態(tài)勢，都好過大盤，這也是其受到質(zhì)疑的地方。

協(xié)縱策略管理集團(tuán)聯(lián)合創(chuàng)始人黃立沖在接受《新京報》采訪時指出，近年來，行業(yè)受疫情和國家的宏觀調(diào)控影響較大，出售的房源本就掌握在房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)手中，表面上的加盟其實只是松散的合作，貝殼對加盟商的控制非常有限，且房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)也是一個人員流動性很大的行業(yè)，這種商業(yè)模式在行業(yè)動蕩時風(fēng)險很大。按照這一商業(yè)模式，貝殼在2020年和2021年虧損擴(kuò)大才較為合理。

不過，胡景暉也認(rèn)為，貝殼在對“交易GTV和收入”方面的回應(yīng)是比較合理的。

實際上，在中國，新房及二手房交易數(shù)據(jù)，最權(quán)威的是房管局的網(wǎng)簽備案，而渾水利用的是貝殼平臺的數(shù)據(jù)，在估算方面欠缺合理性。

在行業(yè)大背景之下，貝殼找房門店增長放緩、經(jīng)紀(jì)人數(shù)量下滑也在財報中有所體現(xiàn)。截至2021年9月30日，貝殼找房門店數(shù)量53946家，其中，活躍門店數(shù)量49468家，占總門店比例為91.7%。相比去年同期，本季度貝殼找房門店數(shù)增長20.2%，而今年二季度，貝殼找房門店數(shù)為同比增長幅度為25.1%。此外，截至今年三季度末，貝殼找房經(jīng)紀(jì)人數(shù)量為515486人，較去年同期增長7.9%，但環(huán)比下滑6%。

在檢查渾水的信息收集方式后，Yipit Data認(rèn)為其利用門店層級的銷量作為底層數(shù)據(jù)的分析方式有很大風(fēng)險。Yipit Data認(rèn)為渾水統(tǒng)計經(jīng)紀(jì)人數(shù)的方式可能只能代表部分城市50%的經(jīng)紀(jì)人總數(shù)。由此基礎(chǔ)上得出的門店數(shù)也有可能是不完整的。故渾水基于這些門店數(shù)計算出的相關(guān)數(shù)值也有低估真實數(shù)據(jù)的風(fēng)險。

但是，對于虛假收購一項，胡景暉和渾水一樣，也表示強(qiáng)烈質(zhì)疑。

7月，貝殼斥資80億元收購家居公司圣都裝飾。然而，圣都裝飾僅在幾個省份運(yùn)營，許多分支是2021年設(shè)立的。而同時期，家裝行業(yè)排名第一的東易日盛股價不過7元，市值不過30億元。胡景暉分析道，“家裝行業(yè)遠(yuǎn)未規(guī)范化，（圣都）品牌也不出名，也沒有核心技術(shù)和團(tuán)隊，這么高的估值不太可能?！?/p>

目前來看，盡管渾水做空瑞幸咖啡大獲成功，但其失敗的案例也不少，包括展訊通信、分眾傳媒、新東方、唯品會、敏華控股。

做空機(jī)構(gòu)為盈利，但惡意做空也并非沒有成本。路透社12月消息稱，美國司法部已對對沖基金和研究公司的賣空行為展開廣泛的刑事調(diào)查，其中就包括做空中概股著稱的渾水公司。

至此，渾水此次狙擊結(jié)果，尚無法蓋棺論定，但資本市場的一輪波動恐怕在所難免。“如果此次遭受做空導(dǎo)致貝殼股價下跌過多，且長期低迷難以恢復(fù)和失去融資能力，那貝殼退市也不是沒有可能，回歸港股也是貝殼避免中概股風(fēng)險的選擇之一?！?/strong>IPG中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜指出。

參考資料：

《相信貝殼在交易賽道無人匹敵的競爭力》，來源：中信證券

《遭渾水做空股價震蕩 貝殼找房長文回應(yīng)能否穩(wěn)定資本市場信心？》，來源：新京報

《渾水對貝殼的分析方式有很大風(fēng)險》，來源：Yipit Data

文中林琳、阿勝、麗姐、輝哥、王兵、劉奇、小宇、石頭、歐陽為化名。

*免責(zé)聲明：在任何情況下，本文中的信息或所表述的意見，均不構(gòu)成對任何人的投資建議。

你支持渾水還是貝殼？

本文來自微信公眾號“燃次元”（ID:chaintruth），作者：燃財經(jīng)工作室，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。