拆家是多元化企業(yè)的時(shí)代悲歌，但分拆后市值增長(zhǎng)的誘惑也像伊甸園里的果實(shí)一樣誘人勾魂

傳奇CEO杰克.韋爾奇（Jack Welch）掌舵下的通用電氣（NSYE：GE）曾是這個(gè)星球上最好的綜合性工業(yè)公司，但近25年內(nèi)漸漸光環(huán)褪去，乃至沉淪蹉跎，直至前不久突如其來(lái)地宣布這家百年老店史上最大拆分重組計(jì)劃。石破天驚，GE再次回到聚光燈下，也使得我們不禁發(fā)出靈魂拷問(wèn)，這會(huì)是鳳凰涅槃的開(kāi)始嗎？

美國(guó)東部時(shí)間11月9日，GE正式宣布拆分成三家不同的上市公司，分別聚焦航空航天、醫(yī)療健康和可再生能源領(lǐng)域——這會(huì)是恪守傳統(tǒng)的GE百年來(lái)最大一次變革。為什么要拆分重組？為什么在這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)宣布？為什么是這樣的方案？

賣(mài)賣(mài)賣(mài)，卡爾普一通操作猛如虎

必須先開(kāi)門(mén)見(jiàn)山地強(qiáng)調(diào)，拆分GE的醫(yī)療健康業(yè)務(wù)成獨(dú)立的公司，GE已經(jīng)在2018年6月詔告天下了。

所以，如果對(duì)此戰(zhàn)略順藤摸瓜的話，就不會(huì)對(duì)此次的拆分方案大吃一驚了。而在同年的6月，卡爾普先生（H. Lawrence Culp, Jr.）被GE董事會(huì)推選為首席董事（Lead Director），10月1日順理成章被任命為CEO，至此在業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)上開(kāi)啟一系列大刀闊斧地改革——不單單是為了把醫(yī)療健康業(yè)務(wù)打扮得漂漂亮亮以此待價(jià)而沽，更是為了填過(guò)去前兩任CEO留下的天坑。

整整1100億美元！縱然有點(diǎn)石成金的魔法，也頂不住啊！而且以當(dāng)時(shí)GE工業(yè)旗下7大業(yè)務(wù)和GE資本的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，除了航空航天和醫(yī)療健康之外，其他按照時(shí)下流行的網(wǎng)絡(luò)用語(yǔ)就是“白給”。

所以，卡爾普在其第一封股東信（2018年）上就點(diǎn)明GE眼下最重要的就是改善資產(chǎn)負(fù)債表以及現(xiàn)金流狀況，其中核心的指標(biāo)就是GE工業(yè)板塊實(shí)現(xiàn)2.5X以下的凈債務(wù)/EBITDA，而GE資本的債務(wù)權(quán)益比小于4，信用評(píng)級(jí)達(dá)到A——因?yàn)榻导?jí)導(dǎo)致GE從2018年第四季度開(kāi)始大大降低了在商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)的借貸能力，從而不得不更多地使用循環(huán)信貸額度，結(jié)果就是負(fù)債成本的增加。

對(duì)此，卡爾普給出的藥方就是聚焦核心業(yè)務(wù)，縮短管理半徑，重塑組織架構(gòu)，從根本上改變GE運(yùn)作的方式。以迅雷不及掩耳之勢(shì)撤出資產(chǎn)負(fù)債表上那些無(wú)法產(chǎn)生現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)，甚至退出那些缺乏內(nèi)生增長(zhǎng)潛力的行業(yè)，以便能更好地控制戰(zhàn)略方向和資本配置。

以約23億美元的價(jià)格將電力部門(mén)（Power）的工業(yè)解決方案業(yè)務(wù)出售給ABB（ASEA Brown Boveri），把照明部門(mén)（Lighting）分別賣(mài)給私募股權(quán)公司AIP（American Industrial Partners）和由GE前高管控制的公司，而整個(gè)運(yùn)輸業(yè)務(wù)（Transportation）與美國(guó)鐵路制造商西屋制動(dòng)（Wabtec Corporation）完成分拆合并；資本部門(mén)同樣也是賣(mài)賣(mài)賣(mài)不停的節(jié)奏，將能源金融服務(wù)（EFS）的債務(wù)發(fā)起業(yè)務(wù)出售給喜達(dá)屋房地產(chǎn)信托公司（Starwood Property Trust），把醫(yī)療保健設(shè)備（HEF）融資應(yīng)收賬款賣(mài)給美國(guó)TIAA銀行等買(mǎi)家。

與此同時(shí)，重組電力部門(mén)，取消總部結(jié)構(gòu)以去中心化，在各業(yè)務(wù)部門(mén)推行精益管理（Lean）實(shí)踐，以降低成本和改善運(yùn)營(yíng)。這些眼花繚亂的操作在短期內(nèi)給GE帶來(lái)64億美元的凈收入，但債臺(tái)高筑下依然杯水車(chē)薪，忍痛割?lèi)?ài)生物制藥（BioPharma）業(yè)務(wù)給卡爾普的老東家——丹納赫（NYSE：DHR），總價(jià)約為212億美元。以該業(yè)務(wù)2019年32.89億美元的營(yíng)收來(lái)測(cè)算，6.4PS的價(jià)格還是比較公道的，但畢竟這是一個(gè)成長(zhǎng)引擎。

如果說(shuō)這筆交易多少有點(diǎn)無(wú)可奈何的話，那處理貝克休斯（Baker Hughes）的股權(quán)則完全是打掉牙齒往肚里咽。2017年，GE以為能源價(jià)格的下行周期應(yīng)該結(jié)束了，再次大手一揮開(kāi)始并購(gòu)——7月3日完成了和貝克休斯高達(dá)320億美元的合并。作為交易的一部分，GE將能源業(yè)務(wù)（Oil & Gas）注入新公司（BHGE，LLC）并支付了74.98億美元，換取了62.5%的股權(quán)。此后夢(mèng)想變成了夢(mèng)魘，行業(yè)再次陷入低迷，市場(chǎng)疲軟，油價(jià)下跌，導(dǎo)致下游公司資本支出和訂單需求減少。新公司未能幸免于難，損失高達(dá)10億多美元。禍不單行的是，資本部門(mén)的長(zhǎng)期保險(xiǎn)護(hù)理業(yè)務(wù)（Long-term Care Insurance）開(kāi)始暴雷，GE不得不變賣(mài)貝克休斯的股票，而價(jià)格大概是當(dāng)初的2/3。截止2021年9月30日，GE還持有貝克休斯20%的股份，預(yù)計(jì)未來(lái)兩年內(nèi)變賣(mài)干凈。

長(zhǎng)期護(hù)理保險(xiǎn)的承保業(yè)務(wù)曾在上世紀(jì)80年代非常流行，當(dāng)時(shí)約有75家規(guī)模較大的保險(xiǎn)公司都開(kāi)展類(lèi)似業(yè)務(wù)。但隨著時(shí)間的流逝，發(fā)現(xiàn)這個(gè)業(yè)務(wù)無(wú)法盈利。所以到2018年，大約只剩下10家了。這種保險(xiǎn)的主要問(wèn)題是包括了療養(yǎng)院、輔助生活和家庭醫(yī)療助理的賠付支出，而當(dāng)初的精算假設(shè)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低估了人們的生命周期和健康狀況。醫(yī)療條件的優(yōu)化導(dǎo)致人們的壽命不斷增加，也就意味著上述理賠的數(shù)額也隨著壽命的增加而提高。另外，80年代以來(lái)持續(xù)走低的利率，讓當(dāng)初的回報(bào)假設(shè)顯得過(guò)于樂(lè)觀。正是這一系列的原因讓GE資本不斷計(jì)提減值金額并增加理賠儲(chǔ)備。

這些努力都讓GE看起來(lái)重新走上正軌，盡管歷經(jīng)了疫情對(duì)于GE航天航空業(yè)務(wù)的重大影響，但仍將債務(wù)規(guī)?？刂圃?56億美元，并將業(yè)務(wù)版圖縮減到5塊，也為后續(xù)的拆分奠定了基礎(chǔ)。

不能再堆在一起，航空板塊已受拖累

直到看見(jiàn)這個(gè)拆分方案才恍然大悟，卡爾普是在下“一盤(pán)很大的棋局”——原本只是讓ICU的重癥患者慢慢可以站起來(lái)，現(xiàn)在還想使他走起來(lái)，如果順利實(shí)施的話，未來(lái)甚至能跑起來(lái)。而此時(shí)主動(dòng)選擇拆分，主要有2個(gè)方面的原因：一是想享受更高的估值，二是讓各個(gè)業(yè)務(wù)能夠更好地獨(dú)立發(fā)展。

曾幾何時(shí)，GE是全球市值最高的公司，從巔峰的4000億美元淪落到如今的1000多億美元，縱然有杰夫.伊梅爾特（Jeff Immelt）連續(xù)不斷開(kāi)翻航母的昏招，也有資本市場(chǎng)逐漸拋棄多元化上市公司的潛在因素。擁有多樣化利潤(rùn)來(lái)源的企業(yè)在當(dāng)時(shí)被認(rèn)為是非常具有吸引力的，投資這樣的企業(yè)完全可以起到分散風(fēng)險(xiǎn)的作用。但隨著越來(lái)越豐富的ETF產(chǎn)品改變了整個(gè)局面——通過(guò)ETF，投資者可以很輕松地達(dá)到多元化投資組合的目的。

航空航天業(yè)務(wù)正常年份收入為320億美元，假設(shè)能夠保持20%的利潤(rùn)率，即能實(shí)現(xiàn)64億美元的利潤(rùn)，給20倍PE，應(yīng)該達(dá)到1280億美元的市值；而正常情況下，醫(yī)療健康板塊營(yíng)收200億美元，維持40億美元的利潤(rùn)額，可以對(duì)應(yīng)800億美元的市值，僅僅這兩項(xiàng)加起來(lái)，GE就至少應(yīng)該值2100億美元的市值。但奈何資本市場(chǎng)完全不看好GE其他板塊業(yè)務(wù)，所以勉強(qiáng)給予其1000多億美元的估值?？梢?jiàn)，分拆后市值增長(zhǎng)的誘惑就像伊甸園里的果實(shí)一樣誘人勾魂。

其次，從GE這些業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)特性來(lái)看，都需要長(zhǎng)周期、大資金量的投入。而一旦某個(gè)業(yè)務(wù)部門(mén)面臨資金周轉(zhuǎn)的困難，其他正要投入巨額投資的項(xiàng)目就可能會(huì)被暫停甚至取消，但如果進(jìn)行拆分則能避免此類(lèi)情況發(fā)生，獨(dú)立運(yùn)營(yíng)顯然有利于這些業(yè)務(wù)的可持續(xù)發(fā)展。并且，可以通過(guò)拆分解決人事復(fù)雜、組織臃腫等大公司病根。

假如有投資者看好GE的航空航天業(yè)務(wù)，但并不想同時(shí)擁有GE的其他業(yè)務(wù)，因此最終可能不會(huì)選擇購(gòu)買(mǎi)GE的股票或者債券，但這樣顯然是不符合股東利益，也不利于企業(yè)融資擴(kuò)張。所以，在宣布拆分方案后的投資者電話會(huì)議上，卡爾普也指出，拆分后的公司將更好地“聚焦”，“每個(gè)獨(dú)立公司都將受益于更聚焦的業(yè)務(wù)領(lǐng)域、更定制化的資本配置和更靈活的發(fā)展戰(zhàn)略，從而為客戶、投資者以及員工創(chuàng)造長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力和價(jià)值”。這種在戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)上的靈活性也將使得這3項(xiàng)業(yè)務(wù)能夠在最新技術(shù)和鄰近市場(chǎng)上進(jìn)行更多的投資。

四個(gè)細(xì)節(jié)和能否負(fù)重的航空主業(yè)

回到拆分方案本身，有幾個(gè)細(xì)節(jié)值得反復(fù)回味和推敲。

第一，醫(yī)療健康業(yè)務(wù)將在2023年初首先完成拆分獨(dú)立上市。該業(yè)務(wù)主要研究、制造和銷(xiāo)售創(chuàng)新型顯像劑和醫(yī)學(xué)成像設(shè)備，包括核磁共振、X-射線、CT、超聲波，和乳腺攝影機(jī)，以便醫(yī)生進(jìn)行體內(nèi)診斷。

在過(guò)去三年中，利潤(rùn)率一直穩(wěn)定在17%~18%左右，而且服務(wù)類(lèi)營(yíng)收大概占總體營(yíng)收的44.5%。這個(gè)行業(yè)自從上世紀(jì)80年代開(kāi)始整合，目前GE和西門(mén)子基本是最大的兩個(gè)頭部玩家。這種整合的行業(yè)結(jié)構(gòu)保證了競(jìng)爭(zhēng)格局的穩(wěn)定，因?yàn)閮x器品種全、采購(gòu)成本低、儀器質(zhì)量好、可靠程度高，，而且由于這些儀器對(duì)于診療至關(guān)重要，所以很大程度上一旦形成了固定的關(guān)系，醫(yī)院也沒(méi)有太強(qiáng)的動(dòng)力去更換供應(yīng)商。目前，新興國(guó)家因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的發(fā)展推動(dòng)著需求的增加，而發(fā)達(dá)市場(chǎng)則增速緩慢，總體上而言，這個(gè)市場(chǎng)以低個(gè)位數(shù)的速度增長(zhǎng)。鑒于此，創(chuàng)建一家以精準(zhǔn)醫(yī)療為核心的純運(yùn)營(yíng)公司就顯得合情合理。

第二，將新能源、電力和數(shù)字業(yè)務(wù)合并為一體，定位于引領(lǐng)能源轉(zhuǎn)型，并在2024年初尋求免稅拆分。由于電力行業(yè)產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩導(dǎo)致電力設(shè)備利用率下降，市場(chǎng)滲透率下滑。市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)環(huán)境充滿挑戰(zhàn)，使得產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格下跌而庫(kù)存不斷增加，原本一些長(zhǎng)期合同因?yàn)槿谫Y困難而無(wú)法確定。

反觀新能源行業(yè)，由于服務(wù)占比較低，所以盈利能力相比傳統(tǒng)能源行業(yè)也就更低。事實(shí)上，這個(gè)行業(yè)碎片化程度很高，競(jìng)爭(zhēng)相當(dāng)激烈，特別是陸上風(fēng)電，導(dǎo)致巨大的定價(jià)壓力。

展望未來(lái)，在大約全球有10億人口無(wú)法獲得可靠電力的背景下，能源需求只會(huì)不斷增加，但這必須是在“碳達(dá)峰、碳中和”的情況下得到滿足。目前GE的產(chǎn)品可以貢獻(xiàn)全世界1/3的電力，擁有最強(qiáng)大的風(fēng)力渦輪機(jī)和最高效的燃?xì)鉁u輪機(jī)，而數(shù)字化將在電網(wǎng)和發(fā)電領(lǐng)域提供垂直市場(chǎng)解決方案。如果這3項(xiàng)業(yè)務(wù)整合在一起，在能源價(jià)格、可靠性和品質(zhì)上找到新平衡點(diǎn)，是對(duì)這項(xiàng)業(yè)務(wù)未來(lái)能否取得成功至關(guān)重要。

第三，完成這些交易后，GE將成為一家以航空為核心的工業(yè)公司，也將保留所有剩下的資產(chǎn)和負(fù)債，包括資本業(yè)務(wù)。因?yàn)閺纳虡I(yè)模式角度來(lái)看，GE的航空航天業(yè)務(wù)是典型的“剃刀—刀片”模式，產(chǎn)品線覆蓋各個(gè)推力級(jí)別，應(yīng)用于軍、民用不同機(jī)型，現(xiàn)金流模型更好。

GE資本主要是為GE的工業(yè)業(yè)務(wù)及其客戶提供運(yùn)營(yíng)資金服務(wù)和融資方案，例如為了管理短期流動(dòng)性和信用風(fēng)險(xiǎn)，GE工業(yè)將當(dāng)前應(yīng)收賬款出售給資本或其他第三方金融機(jī)構(gòu)，為其提供低成本資金，除此之外還包括相關(guān)擔(dān)保和產(chǎn)品設(shè)備的售后租賃等。就在11月1日，GE正式宣布GE資本下的GECAS完成和另一家飛機(jī)租賃行業(yè)巨頭AerCap的出售合并。

通過(guò)這筆交易，GE將獲得230億現(xiàn)金、10億AerCap的高等級(jí)債券和新公司46%的股權(quán)（合并當(dāng)日，這部分股權(quán)價(jià)值66億美元）。如果到2023年航空航天業(yè)務(wù)可以恢復(fù)正常的話，那GE的EBITDA大概率可以達(dá)到130億~140億美元，而屆時(shí)凈債務(wù)可以下降到450億美元以下，在流動(dòng)性資產(chǎn)端還保留價(jià)值大概30億的貝克休斯股權(quán)和60億的AerCap股份，這樣完全可以實(shí)現(xiàn)2018年立下的“2.5X以下的凈債務(wù)/EBITDA”的Flag，這也是為什么會(huì)選擇在這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)宣布拆分方案的主要原因。

與此同時(shí)，為了以防萬(wàn)一，GE將保留醫(yī)療健康業(yè)務(wù)19.9%的股權(quán)，并且同時(shí)讓該業(yè)務(wù)獨(dú)立之后發(fā)行債券，用于償還部分GE的債務(wù)。

第四，這個(gè)拆分方案最大的困難之處在于如何設(shè)計(jì)不同的資產(chǎn)負(fù)債表以匹配3項(xiàng)業(yè)務(wù)截然不同的商業(yè)模式。針對(duì)差別迥異的業(yè)務(wù)周期，該如何在拆分過(guò)渡期內(nèi)保證其足夠的現(xiàn)金流呢？企業(yè)可以支撐的債務(wù)數(shù)量取決于其產(chǎn)生現(xiàn)金的方式和行業(yè)特性，但也跟它的戰(zhàn)略需求息息相關(guān)。但毫無(wú)疑問(wèn)的是，目前商業(yè)模式尚未進(jìn)化完成的可再生能源將承擔(dān)最少的債務(wù)，而航天航空業(yè)務(wù)則會(huì)背上最重的負(fù)擔(dān)。

多元化企業(yè)的拆家悲歌

近年來(lái)，那些叱咤風(fēng)云的多元化平臺(tái)公司紛紛開(kāi)始拆分家業(yè)，GE醫(yī)療健康板塊的直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手德國(guó)西門(mén)子先走一步，已將其醫(yī)療業(yè)務(wù)獨(dú)立上市，而同為工業(yè)巨頭的霍尼韋爾在3年前就將交通系統(tǒng)業(yè)務(wù)和家具安防業(yè)務(wù)分別拆分；聯(lián)合技術(shù)公司與雷神完成合并的同時(shí)，剝離其電梯和暖通空調(diào)業(yè)務(wù)。

對(duì)于大象們?yōu)楹渭娂婔骠嫫鹞瑁芾韺W(xué)領(lǐng)域的專(zhuān)家、學(xué)者早已給出相關(guān)研究論斷和剖析結(jié)果，但值得注意的是，在企業(yè)商業(yè)模式不斷演變的過(guò)程中，資本市場(chǎng)也在悄無(wú)聲息地變化——更加高效、更加直接。

平臺(tái)類(lèi)的公司漸漸不再受到追捧，而細(xì)分賽道的領(lǐng)軍企業(yè)慢慢享受更多的矚目。這迫使那些多元化的大公司們不得不審視自身的發(fā)展，當(dāng)多元化的業(yè)務(wù)無(wú)法在執(zhí)行層面形成互補(bǔ)或聯(lián)動(dòng)效應(yīng)的話，那拆分或許是更好的選擇；而在此過(guò)程中，公司高層的核心作用就不單單是做好管理、建設(shè)隊(duì)伍、塑造文化，更重要的是合理配置資本、構(gòu)建投資組合。

沉舟側(cè)畔千帆過(guò)，病樹(shù)前頭萬(wàn)木春。125年的GE，又一次走到了十字路口；只不過(guò)這一次，會(huì)是鳳凰涅槃的開(kāi)始嗎？希望若干年后再回顧這次拆分方案，可以將這個(gè)疑問(wèn)號(hào)變?yōu)楦袊@號(hào)。

本文來(lái)自微信公眾號(hào) “出行一客”（ID：carcaijing），作者：沈嘉琪，編輯：施智梁，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。